鼎合网国泰君安期货：这一波黄金反弹能持续多久？

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　　国泰君安期货市场分析师　张驰宁　Z0020302

　　最近黄金冲得非常疯狂，很多人都在纠结，这波行情到底能走多远。今天，我就带着大家一起，从我理解的底层逻辑出发，把黄金这条线再完整地梳理一遍。

　　（图片来源：同花顺期货通伦敦金走势）

　　先说结论：我倾向于认为，在美国中期选举结果清晰之前，黄金所处的环境可能都是偏暖的。至于为什么，下面从头讲起。

　　【分析框架导图】

　　为便于大家快速理清全文逻辑，我用 AI 整理生成了本文的分析框架导图，帮大家梳理脉络，阅读长文时不容易迷失方向。

　　（图片使用Workbuddy生成）

　　【一、底层逻辑：主线看美联储，利率加or 不加？】

　　看黄金，大家都懂，最核心的一条主线就是美联储货币政策往哪个方向走：利率预期往下，拿着黄金的机会成本就低，资金自然愿意往黄金里配置；反过来，利率预期往上，黄金吸引力就要打折扣。

　　那这个方向谁说了算？——美联储。

　　美联储主要盯什么？两样东西：“就业”和“通胀”。

先看就业。

　　这条线已经几乎没什么悬念： ADP和非农从今年上半年就开始陆陆续续走弱，包括最新的7月数据，非农就业直接减少了2.3万人，大幅弱于预期，5月、6月还合计下修了10万多人；而“小非农”ADP新增只有4.4万，同样不及预期。就业市场的降温已经比较明显，这一条线对黄金基本是顺风。（数据来源：美国劳工统计局BLS、金十数据）

　　所以真正的主变量就剩下一个：通胀。

重点在通胀：一条看薪资，一条看地缘

　　通胀我拆成两块看：一块是通胀的粘性，一块是成本推动。

　　先说粘性。通胀粘性主要看服务业的薪资，尤其是时薪的增速——时薪涨得快，大家兜里有钱、敢消费，通胀就难压下去。最新一期非农里，时薪同比增长3.2%，低于预期，增速在往下走。时薪降速，可以理解为通胀粘性松动的信号，对黄金的压制在边际减弱，这是个积极的变化。

　　再说成本推动。这一块跟地缘、跟油价的关系很直接，焦点就在美伊，不少人担心军事冲突是否可能再次升级，我的理解是这个概率预计有限。

　　美伊今年上半年是真刀真枪打过一轮的，但7月下旬之后，美国明显踩了刹车：大规模空袭停了，8月这一轮的主基调又调换成“史上最严”的经济制裁，大家想一想，如果美国真想军事升级，干嘛要在这个节点扭回头去搞极端制裁呢？——既然选择了经济战，恰恰说明短期不太想把军事烈度再往上抬。

　　为什么不往上加码？我理解有这么几层：

　　（1）一是财政。

　　美国公共债务刚突破40万亿美元，政府付息压力本来就大。真要扩大战争，开航母、发导弹全是天量的钱，财政上可能会变得更加吃力。

　　（2）二是民意。

　　中东一旦彻底乱了，油价冲高，美国老百姓加油、过日子成本抬升，通胀压力直接传导到千家万户，选民抱怨可能加重。

　　（3）三是利益结构。

　　美国现在的大财团、巨头很多都是科技企业，而科技股讲的是预期，估值要把未来很多年的利润折算到今天——利率一高，折出来的现价就会缩水。所以科技巨头很怕通胀上行、名义利率走高。何况特朗普自己的身家、他身边财团的利益也都跟美股深度绑定，科技股估值被打压，同样可能不是他想看到的。

　　（4）四是党派利益。

　　共和党长期扛的旗就是控制通胀，中期选举就在眼前，这个节骨眼上要是通胀失控，等于把选票拱手送人。所以我倾向于认为，共和党内部也不会让特朗普在中期选举前轻易对伊朗大规模动武。

　　（5）五是债务的连锁反应。

　　若真对伊朗动武，油价一冲，市场就会担心通胀卷土重来，美联储被迫加息的压力马上就来了。而对拿着美债的人来说，这是两头挨打的局面：不加息，通胀把利息吃掉，美债跑不赢物价；加息，利率一涨，债券价格就要跌。所以最理性的动作就是先把手里的美债卖了再说。这段时间市场也确实在这么干：美联储还没加息，市场就用脚投票，自己去计价加息预期、抛美债。抛得狠了，美债收益率绷不住，政府借新还旧的利息负担就会更重，赤字问题就被短期放大——这种场面，同样是特朗普不愿在自己任期里看到的。

　　把这五层摆在一起，美国短期主动升级战争的概率可能是不高的。

　　所以综合上面的框架分析，当下，乃至美国中期选举结果敲定之前，对于黄金的环境都可能维持相对友好。

　　【二、最终利率决议：关键看沃什】

　　就业和通胀这两块捋下来，指向其实差不多：就业已经降温，通胀的粘性边际松动，地缘的火也暂时被摁在制裁的框架里。但道理说得通，最终还得回归执行层面去思考，那这个问题就落到了美联储主席沃什上。

　　首先，沃什和特朗普的关系非同一般：从年初提名、上任时白宫高调造势，到特朗普亲自讲话、各种暗示，再到近期有媒体报道两人一直保持着私下沟通，外界对两人私交甚好的猜测就没停过。

　　在这层情谊、以及中期选举的重要性上，我的理解是，沃什在9月、乃至中期选举结果明朗之前，很难真正动手按下加息键 —— 得给特朗普留点空间。

　　但他大概率会为维护美联储的姿态，放一些鹰派的狠话——狠话一放，黄金短线可能会受到打击。可狠话终究难落地，因此黄金回落之后，反而可能是个机会。

　　【三、两块延伸的思考：美债和央行购金】

　　主线之外，这里再补两块思考。

先说美债。美债收益率最近反弹得厉害，长端一度摸到近19年高点，40万亿的债务盘子压在那。但美财长和特朗普最近都有表态关注美债，有这两人托着、有干预的意愿在，美债短期真正失控的概率可能有限——对黄金的利空自然也有限。（资料来源：财联社）

　　即便退一步看，美债收益率失控走高，短期确实会压制黄金。但这一轮美债被抛售的背景下，市场已经不再把美债当作首选避险资产。那避险资金会流向哪里？——黄金，恰好是没有主权信用风险的优质选择。所以拉长周期想，美债的问题反倒可能让更多资金青睐、流向黄金。

再说央行购金。它真正的意义在长期——持续不断的官方买盘，是黄金长期逻辑里很厚实的一层底。但央行购金跟短期盘面的关联度其实有限，我国央行到7月末已经连续21个月增持黄金，可这21个月里黄金并不是一路涨上来的，中间也常常发生剧烈的调整。原因也简单：央行不差钱，不太在意一时的买入成本，且高频不断地买入，整个成本曲线是在持续摊薄的——说白了，央行买金做的是资产配置，不是短线差价，涨也买、回调也买。很多人把央行购金当成短线利好去追，我个人不太认同的。（资料来源：国家外汇管理局）

　　【四、节奏看资金，和一个必须留意的变数】

　　方向聊完了，至于黄金涨多快、涨多高，这个更多要看资金的脸色。

　　主要盯两个指标：一是SPDR的黄金ETF持仓，看增仓是否持续、有没有不断的资金流入；二是CFTC的非商业净多持仓，看是不是持续流入。资金持续涌入，黄金可能就冲得快一些、拉得高一些；如果场内都是偏短线的资金，那就是涨一段、歇一段，修复中可能会震荡频发。

　　（图片来源：WIND、国泰君安期货研究所）

　　把这些线索拼到一起看，结论就比较清楚了：就业已经走弱，时薪降速让通胀的粘性开始松动，地缘的火又被制裁这层框架摁着短期可能烧不起来；至于美联储，沃什大概率嘴上狠、手上收；美债那边，有财长和特朗普盯着，短期真崩的概率也有限。几条线都指向同一个方向——在中期选举结果清晰之前，黄金所处的大环境，可能还是偏暖的。

　　当然，偏暖不等于没风险，有两个变数得提前注意。

　　一个是时间上的：11月中期选举要是共和党没保住，特朗普可能有破罐子破摔的风险。真走到那一步，地缘、油价、通胀、利率一整条链子的连锁反应，可能给黄金带来新一轮的冲击。

　　另一个是方向上的：地缘升级未必非得等到11月，也未必由美国先动手——伊朗手里攥着霍尔木兹海峡这张牌，万一它主动把事态往上顶、逼着美国不得不还手，前面“地缘被摁住”这个前提，就可能不成立了。

　　截稿时间：2026年8月25日 11点08分

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